Valor
Na avaliação do economista-chefe do Bradesco, Fernando Honorato, o BC buscou equilibrar pratos entre uma economia que enfrenta choques de oferta, piora das expectativas e desaceleração econômica. A barra para subir os juros, neste ambiente, é bastante elevada e o Copom entrou em um “período de observação”.
Fernando Honorato: Achei um comunicado bastante apropriado e adequado para o momento. Digo isso justamente porque há um conjunto grande de incertezas que o BC está tentando equilibrar.
Valor: O comunicado pareceu uma tentativa de equilibrar pratos? Honorato: Acho a imagem bastante apropriada.
O que ele quis dizer foi que vê uma economia que está esfriando, com choques importantes de oferta e, ao mesmo tempo, uma piora nos preços dos ativos e das expectativas. Esse cenário é desafiador para a condução da política monetária e, por isso, é preciso ter serenidade e cautela.
Valor: Quais seriam os sinais de ‘serenidade’ no comunicado? Honorato: Eu vejo, como um sinal de ‘serenidade’, que o Copom não vai responder diretamente ao choque das expectativas de inflação, justamente porque a economia está esfriando e ele classifica a Selic como ‘substancialmente contracionista’.
Honorato: Ele dá uma dica neste sentido, quando diz que a projeção de inflação utiliza a Selic extraída do Focus. Ela está em 12,5% para o ano que vem.
Isso quer dizer que, qualquer que seja a Selic em 2027 se for entre 12,5% e 13,75%, a projeção de inflação cai e ele estará ao redor da meta. Por isso o 13,75% é consistente com a convergência.
É um jeito de dizer que está buscando equilibrar uma economia que esfria em meio aos vários choques. Valor: O que significa dizer que a combinação de economia fraca com choques desafia a política monetária?
Honorato: Há um certo pedido implícito de ajuda ao governo. Caso o governo ajude a reduzir as incertezas que estão produzindo a piora das expectativas e do câmbio, prevalecerá o vetor de uma economia fraca em um ambiente de juro alto, o que abriria a possibilidade de cortes de juros.
A barra para subir os juros é bastante alta. Ele considera a Selic contracionista e reconhece que a atividade econômica está desacelerando.
Valor: A falta de ‘ajuda’ do governo pode levar a um cenário de inflação alta, juro alto e economia fraca no ano que vem? Honorato: De uma maneira implícita, foi isso que o Banco Central escreveu.
É um cenário muito difícil para o BC ter uma economia fraca com inflação elevada e juros elevados. Mas não me parece que esse seja um cenário dado.
Não é certo que a Selic precise passar o ano inteiro de 2027 em nível tão contracionista. A economia fraca me parece algo dado, assim como uma inflação alta.
Agora, a Selic vai depender de onde vai se estabilizar o câmbio. Se o governo for capaz de dar sinais positivos da política fiscal e o ambiente externo permitir é possível que cortes voltem a ocorrer a partir do segundo semestre.
Valor: O que levaria o BC a retomar as altas de juros? Honorato: Tenho a impressão de que uma deterioração do câmbio seria mais determinante do que o Focus.
É claro que a piora das expectativas constrange o BC e fica mais difícil de cortar. Mas, com o câmbio estável, ele pode olhar para choques de oferta e ver uma menor chance de propagação para a economia.
E isso compra algum tempo para responder à piora do Focus, que também acaba incorporando outros fatores que não têm relação direta com a política monetária, como o fiscal. Honorato: Não é um ‘data dependent’, mas eu diria que é um ‘estado de observação’.
O ‘data dependent’ normalmente indica que, se sair um indicador econômico, ele pode se mexer. Acredito que agora o BC esteja em um estado de observação que envolve várias coisas que ele próprio tem dificuldade de medir.
Há diversos choques, como o El Niño, o petróleo, a reforma tributária e o fim da escala 6x1. Ele ganha, assim, algum tempo para observar os efeitos dos choques de oferta.
Do outro lado, também vai esperar para ver quais são as medidas do governo para apoiar a política fiscal e a moeda. São vários eventos.
O Copom entrou em um período de observação. Valor: Como vê a discussão proposta por André Lara Resende?
Honorato: A matemática da dívida pública é que, de fato, o governo tem um resultado primário próximo de 0% e, portanto, o crescimento da dívida deriva dos juros. Não há qualquer espaço de contestação para esse dado.
A confusão está na prescrição: vamos cortar os juros que o problema estará resolvido. Isso é errado.
Honorato: O primário é menor do que o necessário para estabilizar a dívida. Com um juro um pouco menor no Brasil, algo em torno de 1,5% a 2% estabiliza a dívida.
E ainda que a discussão possa ser explorada teoricamente, há casos em que ela já foi testada, no próprio Brasil e na Turquia. A reação foi muito parecida e negativa: as expectativas pioraram e a inflação subiu.
Não funciona. E acreditar que é possível conseguir conter a depreciação do câmbio com as reservas pode funcionar por um tempo.
Mas, à medida que as reservas caem, cresce a percepção de risco externo, o que potencializa a deterioração do câmbio. Honorato: Quanto ao ‘timing’, ele claramente atrapalha a decisão do BC.
Até cogitamos uma hipótese em que o BC reduziria os juros nesta reunião e daria uma sinalização de encerramento do ciclo. Se o Copom cogitou essa hipótese, é possível que a discussão tenha atrapalhado bastante.
