Valor
Diante de um cenário de fragilidade fiscal, expectativas de inflação desancoradas e ausência de motivos técnicos justificáveis, o Brasil reúne, atualmente, todas as “características caricatas” de episódios malsucedidos de países que tentaram elevar sua meta de inflação e colheram, anos depois, juros mais elevados, com desancoragem das expectativas.
A equipe de pesquisa macroeconômica do BTG Pactual, liderada por Tiago Berriel, fez um levantamento histórico sobre as experiências de países que alteraram para cima suas metas de inflação. “As experiências históricas e a literatura apontam na mesma direção.
Elevações de meta só preservaram a âncora quando foram excepcionais, transparentes, com trajetória de volta e acompanhadas de aperto fiscal e monetário em sua execução", concluem Berriel e Mateus Della, autores do estudo. O documento relata experiências recentes de Uruguai, Argentina e Turquia, além de episódios envolvendo o próprio Brasil.
No caso uruguaio, houve uma ampliação da faixa de tolerância da meta de 4% a 6% para 3% a 7% em 2013, com centro da meta mantido em 5%. Além disso, o horizonte foi ampliado de 18 para 24 meses e a taxa de política substituída por uma referência de agregados monetários.
“Não se tratou, formalmente, de uma elevação da meta central. Na prática, funcionou como uma: o teto passou a ser a âncora”, apontam.
Os resultados negativos vieram com o passar dos anos. Entre 2013 e 2021, a inflação do Uruguai ficou em média em 8,3% e a expectativa de 24 meses, entre 7% e 8,5%, com objetivo de 5% e teto de 7%.
A reancoragem só ocorreu anos depois, pelo caminho inverso. “Em agosto de 2020 o governo anunciou, com dois anos de antecedência, a banda de 3% a 6% a partir de setembro de 2022, o BCU voltou à taxa de juros como instrumento e levou o juro real a terreno positivo.
A inflação caiu de 8,3% em 2022 para 3,65% em 2025, a menor desde 2001, e a expectativa de 24 meses caiu de 7,2% para 4,5%, próxima ao centro da meta", pontuam. O caso argentino também é notável: em 2017, o governo anunciou a elevação das metas de 2018 de 10% para 15% e de 2019 de 5% para 10%, com a meta de 2020 mantida em 5%.
O BCRA cortou a taxa de juros em 1,5 ponto percentual em janeiro e, já no relatório de política monetária de abril de 2018, reconheceu que o corte e a mudança das metas foram interpretados pelo mercado como a antessala de um relaxamento excessivo, o que levou ao aumento das expectativas de inflação e a uma depreciação do peso.
“O ‘survey’ de expectativas de inflação do BCRA de dezembro de 2017 fechou antes do anúncio das mudanças. A mediana para 2018 foi de 17,4% a 19,4% em janeiro, 22,0% em abril e 30,0% em junho; a razão entre a variação das expectativas e a da meta chegou a 2,5 em seis meses.
A expectativa para 2020, cuja meta não mudou, foi de 8% a 15% no mesmo período: é o teste mais limpo de que a mudança foi lida como informação sobre a função de reação da política monetária que passaria a ser mais leniente com a inflação, e não como um novo target crível”, aponta o BTG.
O reflexo nos ativos argentinos também foi violento. O peso depreciou 2,3% em cinco dias úteis e 51% em seis meses; o spread soberano subiu 3,4% em cinco dias e 70% em seis meses.
O juro real ex-ante caiu de 9,7% para 7,3% em um mês e teve de subir a 25% em setembro, quando o regime de metas foi abandonado, nove meses depois da revisão, aponta o estudo. “Nenhuma das metas revisadas em dezembro de 2017 foi atingida: a inflação de 2018 fechou em 47,6% contra a meta de 15%, e as metas de 10% para 2019 e 5% para 2020 nunca entraram em vigor, porque, em setembro de 2018, o BCRA trocou o regime de metas por metas de base monetária.
Desde então, a Argentina não tem meta numérica de inflação. Seguiram-se controle de capitais, financiamento monetário do Tesouro e três anos de inflação acima de 50%, até 211% em 2023”, escrevem Berriel e Della.
No caso da Turquia, o banco central do país publicou uma carta aberta propondo ao governo elevar as metas de 2009, 2010 e 2011 de 4% para 7,5%, 6,5% e 5,5%, com a meta de 2008 mantida. A carta descreveu a revisão como necessidade técnica, após dois anos de inflação acima da meta por choques de alimentos e energia, e afirmou que a mudança não significava política monetária mais frouxa, nem leniência em relação à inflação.
O pedido foi acompanhado de um aperto monetário, com o BC elevando as taxas de juros em 1,5 ponto percentual. No curto prazo, os efeitos foram pequenos: as expectativas para os anos seguintes subiram, mas em magnitude menor do que a variação da meta.
No médio prazo, no entanto, a meta de inflação de 5% nunca ancorou plenamente as expectativas. Após as expectativas terem ficado próximas a 6,5%, na esteira da recuperação da crise global, os anos seguintes exibiram desancoragem adicional das expectativas.
Entre 2012 e 2020, com meta de 5% em todos os anos, a inflação ficou em média em 11% e a expectativa de 24 meses à frente oscilou entre 5,9% e 12,4%, sempre acima da meta. A partir de 2021, com cortes de juros em meio à aceleração inflacionária, a inflação chegou a 64% e a expectativa de 24 meses, a 25%.
“A revisão de 2008 foi anunciada como transitória, mas tornou-se permanente de fato, apesar de só ter ficado claro depois de alguns anos”, afirmam. Há três casos mencionados pelo BTG, por outro lado, nos quais as metas de inflação não provocaram desancoragem das expectativas: Indonésia, Filipinas e Polônia.
Em todos eles, a revisão das metas respondeu a um choque identificável em componentes não subjacentes da inflação, foi explicitamente transitória, veio acompanhada de um aperto monetário e não alterou o objetivo de longo prazo. “O que preservou o regime nesses episódios não foi o novo ‘inflation target’, mas o pacote de política econômica: diagnóstico de choque de oferta, trajetória declinante explícita das metas de inflação, aperto monetário e/ou fiscal.
Nenhum deles elevou a meta para permitir juros reais ou nominais menores”, concluem os autores do estudo. Também há dois episódios de estudo no Brasil.
Em 2003, o BC publicou a carta aberta ao ministro da Fazenda explicando o descumprimento de 2002 e anunciando metas ajustadas de 8,5% para 2003 e 5,5% para 2004, contra metas formais de 4% e 3,75%. A inflação de 2002 havia fechado em 12,5%.
“A construção da meta ajustada acomodava apenas o efeito primário do choque: o centro de 4%, mais 1,7 ponto de preços administrados e 2,8 pontos de inércia, com a meta de longo prazo preservada. O pacote que acompanhou a carta foi de aperto: Selic elevada de 25% para 26,5% em janeiro e fevereiro, com alta de compulsórios, e meta de superávit primário elevada de 3,75% para 4,25% do PIB.
A dívida bruta caiu de cerca de 80% para 70% do PIB até 2004”, notam. “Esse episódio é, ao mesmo tempo, o caso de sucesso brasileiro e o contraexemplo da proposta atual: o que funcionou foi uma revisão excepcional da meta após um episódio inflacionário extremo, com justificativa detalhada de revisão, trajetória de retorno da inflação a patamares anteriores, além de aperto fiscal e monetário durante o processo", afirma.
Já em 2023, a discussão pública sobre alteração na meta de inflação fez a mediana do Focus para 2026 subir de 3,15% em janeiro para 4% em março, ainda que a meta não tenha sido alterada. A expectativa de inflação voltou a 3,5% quando o CMN confirmou o centro da meta em 3% e nunca mais retornou ao centro da meta.
“O episódio é informativo por duas razões. Mostra que o custo de credibilidade é endógeno ao debate público, e não apenas à decisão efetuada.
E mostra que a expectativa, uma vez deslocada, não volta sozinha: a meta percebida de 3,5% é, desde então, a referência de fato contra a qual o Banco Central opera. Elevar a meta de jure para 4% ou 4,5% poderia validar essa desconfiança já presente e acelerar a desancoragem para níveis além da nova meta”, afirmam Berriel e Della.
