Valor
O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central interrompeu os cortes na Selic com uma comunicação dura, mas deixou sinais de que prefere prolongar o período de juros elevados a voltar a subir a taxa. A avaliação é de Marco Antonio Caruso, em sua primeira entrevista como economista-chefe do Santander, concedida ao Valor.
Para ele, a piora da inflação e das expectativas justifica a pausa, enquanto a desaceleração mais clara da atividade impõe uma barreira ainda maior à retomada de um processo de aperto monetário. Nesse equilíbrio, o Santander prevê a Selic em 13,75% durante todo o primeiro semestre de 2027 e vê algum espaço para cortes na segunda metade do próximo ano.
Marco Antonio Caruso: É um Copom que vem com uma comunicação dura para justificar a pausa, mas que tenta controlar o processo trazendo alguns contrapontos, principalmente do lado da atividade. De certa forma, ele tenta controlar a discussão, inclusive para tentar reduzir os riscos de um debate sobre aumento de juros.
Se pegarmos a ferro e fogo, a projeção de inflação em 3,5% que ele trouxe agora foi suficiente, em 2024, para justificar um início de ciclo de alta de juros. A grande diferença de hoje em relação ao que vimos em 2024 é o fato de que estamos, agora, com um nível de juro real mais alto e com um hiato do produto não tão aberto quanto tínhamos no passado.
Valor: Há uma ênfase na moderação da atividade... Caruso: Sim, ele reconhece que estamos em um ponto do ciclo com a atividade econômica mais fraca, mas menciona também a desancoragem adicional das expectativas de inflação, com destaques para os efeitos de segunda ordem do choque de oferta.
Juntando tudo isso, o Copom parece ter feito uma pausa, mas sem anunciar explicitamente o fim do ciclo. Os dois lados da função de reação estão claros: ele parou de cortar [a Selic] porque viu uma piora da inflação e reconheceu os efeitos secundários do choque de oferta, mas tem o outro lado que é a desaceleração mais clara da atividade.
A decisão está com cara de pausa. A barra para novos cortes agora parece ser alta.
Valor: E a barra para voltar a aumentar os juros, como o mercado já começa a precificar? Caruso: Parece ser ainda mais alta, até porque existe um reconhecimento de que a Selic está substancialmente contracionista.
É um Copom que talvez prefira jogar o jogo com os juros altos, em 13,75%, por mais tempo. Apesar de não ter trazido cenários alternativos, como já fez no passado para explicar o ‘look through’ [olhar através] dos choques de oferta, a conta que o Copom deve estar fazendo é a de que se a Selic ficar parada por mais tempo a inflação deve se aproximar de 3% no horizonte relevante.
O Copom parou, mas, como cenário alternativo, há uma maior propensão a cortes, e não a altas. Valor: Como deve ser a reação do mercado à decisão?
Caruso: Se olharmos a precificação, ainda havia risco de cerca de 30%, nas opções digitais de Copom, de ele reduzir juros. O fato de o comitê não ter cortado agora e ter ido com a maioria do mercado já é algo positivo.
Se a Selic caísse, poderíamos ter o risco de ver algum ‘steepening’ [inclinação] da curva de juros e desvalorização do câmbio... Olhando esse comunicado, existe um pouco de uma opcionalidade ‘dovish’ [suave] lá dentro por causa da atividade, mas quando se coloca isso com o movimento de hoje [ontem] do mercado [queda dos juros futuros] e com o Caged mais fraco, tenho impressão de que a reação pode ser neutra.
Valor: Como fica o cenário do Santander agora? Caruso: Entendo que o jogo vai ser jogado com a Selic parada no primeiro semestre.
Essa piora recente das condições financeiras me fez revisar o cenário para a política monetária no curto prazo antes da reunião para abarcar a manutenção em 13,75%, mas continuo acreditando que os juros ficarão parados na primeira metade do próximo ano. Temos de reconhecer uma atividade mais fraca, apesar de estarmos indo para um cenário de inflação mais alta.
Quando colocamos a piora recente das condições financeiras na conta, a discussão pertinente para o crescimento de 2027 fica entre 0,5% e 1%. Valor: E em relação à inflação? O nível será muito mais alto do que vocês já esperam?
Caruso: Tentando incorporar os últimos movimentos e decisões, como a oficialização das medidas na reforma tributária e das mudanças nas relações trabalhistas, e colocando na conta a piora das condições financeiras, estamos vendo a inflação indo em direção a 5% no próximo ano. É um nível alto e acima do teto da meta, mas, quando estivermos no segundo semestre, com um PIB crescendo abaixo do potencial e hiato do produto negativo, é possível existir espaço para algum corte nos juros.
Valor: O cenário do Santander contempla algum ajuste fiscal? Caruso: Temos um esforço fiscal de 0,5% do PIB.
Não é, a princípio, um ajuste estrutural. Pelo que temos de informação hoje, não será algo que irá mudar a direção da dívida/PIB, que vai bater 88%.
O ponto principal é que esse esforço pode ser mais contábil, via realocação de despesas, sem representar uma melhora estrutural suficiente para estabilizar a dívida e, portanto, não muda a discussão de que ainda precisamos perseguir mudanças de indexação ou algo maior para começarmos a falar de convergência.
Valor: As discussões sobre a adoção de políticas econômicas mais heterodoxas te preocupam? Caruso: Faz sentido, em todo começo de governo, ouvir diversas opiniões.
Dito isso, acredito que, antes de experimentar coisas diferentes, valeria a pena um “feijão com arroz” bem feito. Historicamente, é isso o que temos feito.
Essas discussões existiram em 2022 e não embarcamos nelas. Vale a pena tentar o “feijão com arroz”.
