Brasil 247
Notas de domingo sobre sistemas de corredor, Marc Lavoie e a diferença fundamental entre o procedimento operacional de um Banco Central e a determinação do nível da taxa de juros no Brasil. Logo cedo neste domingo, recebi a seguinte mensagem de um contato no WhatsApp:
> “Bom dia professor!! Tudo bem?? Assisti uma proposta do professor André Lara Resende com um plano para limitar os juros. Você já viu? Se viu, o que achou?? Bom domingo!!”
O meu interlocutor referia-se ao diálogo recente de André Lara Resende com Luis Orenstein no Centro Brasileiro de Relações Internacionais (CEBRI), tema sobre o qual já tive a oportunidade de tecer considerações preliminares. Contudo, a provocação matinal levou-me a revisitar o argumento hoje, durante uma conversa com minha esposa e colega de profissão, a Professora Kalinka Martins da Silva (IFG – Campus Valparaíso de Goiás).
Ao dissecarmos a arquitetura do que Lara Resende apresenta como uma grande inovação para conter o custo dos juros no Brasil, chegamos a uma conclusão inevitável: tudo indica que a proposta nada mais é do que uma reprodução do procedimento operacional padrão do Banco Central Europeu (BCE) — amplamente conhecido na literatura de economia monetária como sistema de corredor (corridor system).
Se for exatamente isso, estamos diante de um duplo equívoco analítico. Primeiro, porque trata-se literalmente de “descobrir a pólvora”, apresentando um mecanismo clássico de gestão de reservas bancárias como se fosse uma novidade teórica ou institucional.
Segundo — e muito mais grave —, porque confunde o mecanismo operacional de fixação da taxa de juros no mercado interbancário com o problema macroeconômico do nível excessivamente elevado da taxa Selic no Brasil. O Sistema de Corredor na Economia Pós-Keynesiana – Para qualquer economista familiarizado com a literatura pós-keynesiana moderna sobre moeda endógena e horizontalismo, o mecanismo sugerido por Lara Resende é matéria de manual.
Ele está descrito com precisão cristalina no livro Post-Keynesian Economics: New Foundations (2022), de Marc Lavoie (especialmente no Capítulo 4, dedicado a crédito, moeda e bancos centrais). Como funciona esse procedimento operacional adotado pelo BCE (e também por instituições como o Banco do Canadá)? Em vez de depender exclusivamente de intervenções diárias de mercado aberto (open market) via operações compromissadas para enxugar ou injetar liquidez a uma taxa única, a autoridade monetária estabelece três taxas de referência que formam uma banda (ou corredor) para a taxa de juros overnight do mercado interbancário:
* A meta para a taxa básica de juros (Target Rate): No caso do BCE, a taxa das operações principais de refinanciamento (Main Refinancing Operations), que sinaliza a postura da política monetária. * O teto do corredor (Lending Rate): A taxa de juros cobrada pelo Banco Central nos empréstimos de liquidez (redesconto) concedidos aos bancos comerciais da área do euro no final do dia (Marginal Lending Facility).
Nenhum banco comercial tomará recursos emprestados de outro banco no mercado interbancário pagando uma taxa superior a essa lending rate, pois pode sempre recorrer diretamente à janela do Banco Central. * O piso do corredor (Borrowing Rate ou Deposit Rate): A taxa de juros paga pelo Banco Central aos bancos comerciais para que depositem suas reservas excedentes junto à autoridade monetária (Deposit Facility).
De forma simétrica ao teto, nenhum banco comercial emprestará suas reservas excedentes no mercado interbancário a uma taxa inferior a essa borrowing rate, já que tem a garantia de obter essa remuneração depositando a liquidez ociosa diretamente no Banco Central, sem risco de crédito.
| Parâmetro do Sistema de Corredor (BCE / Lavoie, 2022) | Função Operacional no Mercado de Reservas | Efeito sobre a Taxa Interbancária (Overnight) | |—|—|—|
| Lending Rate (Marginal Lending Facility) | Taxa cobrada pelo BC em empréstimos de liquidez aos bancos comerciais | Funciona como teto absoluto para a taxa de juros do mercado interbancário | | Target Rate (Taxa Básica de Referência) | Meta operacional anunciada pelo comitê de política monetária | Funciona como centro gravitacional das transações interbancárias em condições normais |
| Borrowing Rate (Deposit Facility) | Taxa paga pelo BC sobre os depósitos de reservas excedentes dos bancos | Funciona como piso absoluto para a taxa de juros do mercado interbancário | Como demonstra Marc Lavoie (2022), quando há excesso estrutural de liquidez no sistema bancário — situação típica após programas de afrouxamento quantitativo (Quantitative Easing) ou de grandes déficits públicos financiados monetariamente sem emissão de títulos longos pelo Tesouro —, a taxa efetiva do mercado interbancário desloca-se do centro da banda e cola no piso (borrowing rate).
É o que a literatura chama de transição de um corridor system para um floor system (sistema de piso). Descobrindo a Pólvora: Hidráulica Operacional vs.
Nível da Selic – Por que a proposta de André Lara Resende, vista sob a lente da teoria monetária pós-keynesiana, equivale a “descobrir a pólvora”? Em primeiro lugar, porque esse instrumental não tem nada de heterodoxo, revolucionário ou inédito.
O próprio Banco Central do Brasil já dispõe, desde a aprovação da Lei Complementar nº 179/2021 e da regulamentação dos depósitos voluntários remunerados, da prerrogativa legal de acolher reservas excedentes dos bancos diretamente em seu balanço sem precisar recorrer exclusivamente às operações compromissadas lastreadas em títulos públicos do Tesouro Nacional.
Substituir compromissadas por uma janela de depósitos (borrowing rate) e uma janela de liquidez (lending rate) aos moldes do BCE é apenas uma escolha de hidráulica operacional. Em segundo lugar — e aqui reside o ponto crucial da conversa que tive hoje com a Kalinka —, alterar o procedimento operacional de controle da liquidez bancária não resolve, em si mesmo, o problema do nível escorchante da taxa básica de juros no Brasil.
Há uma confusão recorrente no debate público brasileiro entre dois planos analíticos completamente distintos: * O plano operacional (como o Banco Central fixa a taxa): Trata dos instrumentos técnicos (operações compromissadas, depósitos voluntários, lending rate e borrowing rate) pelos quais a mesa de operações do Banco Central garante que a taxa efetiva de troca de reservas bancárias fique exatamente onde a autoridade monetária deseja.
* O plano macroeconômico e institucional (qual é o nível da taxa que o Banco Central escolhe fixar): Trata da função de reação do COPOM, da calibragem do regime de metas de inflação e da convenção conservadora que mantém o juro real ex-ante brasileiro entre os mais altos do planeta.
Num sistema de corredor clássico aos moldes do BCE, a distância (spread) entre a meta da taxa básica (target rate), a lending rate e a borrowing rate é medida em pontos-base — tipicamente uma banda simétrica ou levemente assimétrica de 25 a 75 pontos-base (0,25% a 0,75% ao ano). Ora, se o COPOM, guiado por um regime de metas de inflação engessado e por modelos novo-keynesianos que superestimam a taxa de juros neutra da economia brasileira, decidir que a meta da taxa básica deve ser de 11%, 13% ou 15% ao ano, de que adianta copiar o procedimento operacional do BCE?
Se o Banco Central do Brasil instituir um corredor em que a borrowing rate fique 0,5 ponto percentual abaixo da meta, a taxa efetiva de remuneração da liquidez excedente continuará em um patamar absurdamente contracionista e disfuncional para o investimento produtivo e para a dinâmica da dívida pública.
E se alguém imaginar que o Banco Central poderia simplesmente anunciar uma meta da Selic de 12% ao ano, mas fixar a borrowing rate em 5% ao ano enquanto há excesso estrutural de reservas no sistema bancário, estará apenas dizendo que a verdadeira taxa básica de juros da economia passou a ser 5% — algo que o próprio COPOM jamais faria sem antes mudar o seu diagnóstico sobre a dinâmica inflacionária e a política monetária!
O Verdadeiro Nó da Política Monetária Brasileira – A anomalia brasileira dos juros reais estratosféricos não decorre de uma falha mecânica na mesa de operações do mercado aberto do Banco Central, nem da ausência de um sistema formal de corredor com lending rate e borrowing rate nos moldes europeus.
Achar que uma mudança no figurino operacional das reservas bancárias vai “limitar os juros” no Brasil é tomar a nuvem por Juno. O problema da Selic reside na economia política e na arquitetura macroeconômica do regime de política econômica vigente no país:
* Uma meta de inflação excessivamente baixa e rígida para uma economia em desenvolvimento sujeita a choques frequentes de oferta e de taxa de câmbio; * Uma função de reação do Banco Central que tenta debelar inflação de custos e choques cambiais exclusivamente por meio da compressão brutal da demanda agregada via taxa de juros;
* A anomalia das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), que indexam parcela relevante da riqueza financeira à própria taxa overnight, eliminando o efeito riqueza negativo da elevação dos juros e exigindo doses cavalares de Selic para produzir o mesmo efeito contracionista sobre a demanda.
Ler Marc Lavoie (2022) — e compreender como os bancos centrais modernos efetivamente operam no mundo real — é um excelente antídoto contra soluções mágicas de engenharia operacional. Copiar o manual de procedimentos do BCE pode até modernizar a gestão de liquidez do Banco Central do Brasil, mas enquanto não enfrentarmos a convenção que governa as decisões do COPOM e o desenho do regime macroeconômico brasileiro, continuaremos convivendo com a mesma anomalia da Selic — seja ela operada via compromissadas ou via borrowing rate.
