Quando o mercado precifica um resultado, a proteção contra o outro fica barata: como a mesa usa os 11 dias até o segundo turno

O quadro entre os turnos O primeiro turno de 4 de outubro terminou com Flávio Bolsonaro (PL) à frente, com cerca de 47% dos votos válidos, e Luiz Inácio Lula da Silva (PT) com cerca de 45%. No pregão seguinte, o dólar caiu 4,12%, a R$ 5,0022, a maior baixa diária desde junho de 2018, o Ibovespa subiu 7,70% e renovou a máxima histórica, e o DI para janeiro de 2035 recuou 133 pontos-base. Em uma sessão, a cotação saiu de um regime de prêmio eleitoral para um regime de cenário principal: o mercado passou a trabalhar com um dos resultados de 25 de outubro como o mais provável. Há fundamento histórico para essa leitura. Em todas as eleições presidenciais com segundo turno desde 1989, o candidato que terminou o primeiro à frente venceu a disputa. Mas a diferença de 2026 é de cerca de dois pontos percentuais, uma das mais estreitas da série, e o mercado já carrega nos preços uma parte relevante do ajuste. É essa combinação, consenso forte com margem estreita, que define o desenho de proteção para as próximas três semanas. "Dois pontos de diferença no primeiro turno dizem que o segundo ainda é eleição, não evento precificado. A carteira tem que estar desenhada para a manhã de 26 de outubro nos dois resultados", afirma Vinicius Teixeira, sócio da GX Capital. Onde está a assimetria Quando o mercado converge para um cenário, o preço da proteção acompanha. Proteger-se contra a continuidade do movimento, que é o que todos querem, fica caro. Proteger-se contra a reversão, que quase ninguém está comprando, fica barato. Para a mesa, é aí que entra a camada de cauda do hedge em camadas: uma parcela pequena da exposição, protegida com instrumento de custo limitado, contra o resultado que o consenso descartou. "Quando o mercado coloca quase todo o peso em um resultado, a proteção contra o outro fica barata. É nesse momento que a mesa compra a camada de cauda, não depois da pesquisa que muda o quadro", diz o executivo. O desenho para o importador Para quem importa, o dólar na casa de R$ 5,00 tem duas leituras simultâneas. A primeira é de custo: as tranches que ainda estavam abertas no desenho padrão do hedge em camadas, as de novembro e dezembro, podem ser fixadas em NDF (contrato a termo) de compra a um nível que reduz o custo médio do semestre. A segunda é de risco: se a leitura do segundo turno mudar, parte da queda de segunda-feira pode ser devolvida em poucos pregões, e a empresa que deixou tudo aberto à espera de R$ 4,90 volta a decidir sob pressão. A estrutura recomendada combina as duas leituras. A base vai para NDF; uma parcela pequena vai para opção de compra com vencimento posterior a 25 de outubro, como seguro contra a reversão. O FINIMP, quando a operação comporta, desloca a liquidação para depois da acomodação. O playbook Importação Blindada, publicado pela GX em maio, simula redução de até 44,7% no custo de uma operação com o empilhamento completo. "Com o dólar na casa de R$ 5,00, o importador fecha em NDF as tranches de novembro e dezembro e deixa uma parcela pequena em opção de compra com vencimento depois de 25 de outubro. Custa pouco porque quase ninguém está pagando por esse cenário agora", afirma Teixeira. O desenho para o exportador No exportador, a queda já custou receita. Cada embarque convertido nesta semana rende cerca de 4% menos reais do que renderia na sexta-feira anterior à eleição. A tentação é dupla e contraditória: fixar tudo agora por medo de mais queda, ou esperar tudo na aposta de que o prêmio volte. A mesa recomenda dividir a decisão. "Para o exportador, R$ 5,00 não é ponto de fixar tudo nem de esperar tudo: a mesa fixa metade do embarque de novembro em NDF de venda e usa o ACC para não depender do spot. A outra metade espera o resultado com piso definido", diz o sócio da GX. O piso, nesse desenho, vem de opção de venda sobre a parcela não fixada, que limita a perda se a tendência de queda continuar e preserva o ganho se o dólar devolver parte do movimento. O playbook Exportação Premium simula R$ 245 mil por mês de receita adicional numa operação de soja estruturada em camadas. Três perguntas para o comitê financeiro até o dia 25 A primeira é de exposição: que proporção do câmbio de novembro e dezembro já está fixada. A segunda é de cenário: qual o efeito, no custo médio ou na receita média do trimestre, de uma devolução de metade da queda de segunda-feira. A terceira é de calendário: quais tranches vencem antes e quais vencem depois do segundo turno, para que a decisão da manhã de 26 de outubro seja de ajuste, não de emergência. Na GX, que reúne mais de R$ 2 bilhões em volume estruturado, essas três respostas saem do Auron IA, tecnologia própria disponível no aplicativo do cliente, que simula a carteira nos dois resultados do segundo turno antes da decisão da mesa.