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Henrique Danyi: houve janela de oportunidade em que as empresas capturaram a demanda firme de diversos tipos de fundo Gabriel Reis/Valor O forte crescimento do mercado de capitais entre 2023 e 2025 pode ter tido um reflexo inesperado sobre o mercado de trabalho. Impulsionadas por um forte aumento das emissões de dívida - debêntures, CRAs e CRIs -, as empresas de grande porte registraram um ritmo de contratações bem acima de sua própria média histórica nos últimos anos. Por outro lado, as micro, pequenas e médias empresas (MPMEs), que estão de fora desse mercado e precisam se financiar junto aos bancos a taxas muito mais altas, apresentaram comportamento bem mais tímido, com contratações perto da média histórica ou mesmo abaixo dela. Os dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) de 2008 até o fim de 2023 mostram que tanto empresas grandes quanto pequenas respondiam de forma semelhante às flutuações dos ciclos econômicos: contratações cresciam na mesma proporção nos momentos de expansão da economia e caíam nos momentos de desaceleração.
A partir do final de 2023 até meados de 2025, no entanto, este padrão mudou, notam os economistas Henrique Danyi e Beatriz Freitas. Mesmo diante de um mercado de trabalho cada vez mais apertado, as contratações com carteira das grandes corporações aceleraram e ficaram até 1,5 desvio padrão acima da sua própria média histórica. Traduzindo em termos de vagas, elas chegaram a crescer 2,9% em setembro de 2024, na comparação interanual. No mesmo período, as contratações das MPMEs foram proporcionalmente maiores, de até 5% no pico, mas tímidas na comparação com a sua própria oscilação histórica - o desvio padrão nunca chegou a superar 1 na janela estudada e teve tendência descrescente durante a maior parte do tempo. Por trás do descolamento das curvas de contratação de grandes e MPMEs, os economistas acreditam que está a capacidade de emissão de dívida. “Grandes empresas têm acesso ao mercado doméstico de capitais, funding internacional e bancos de desenvolvimento”, afirma o estudo. “Não existe proibição formal para que MPMEs façam o mesmo, mas a realidade é que o mercado de capitais é dominado praticamente inteiramente dominado pelas maiores, ao passo que as menores são dependentes de financiamento bancário e limitadas por necessidades de oferecer garantias.” Os dados de crédito corroboram a análise. No caso do empréstimo bancário não direcionado - acessado por ambos os grupos -, o segmento das grandes empresas chegou a mostrar crescimento interanual negativo no segundo semestre de 2023 - quando o ritmo de contratações entre os dois setores começou a divergir -, mas depois acelerou até um pico de 13,5% no início de 2025, antes de retroceder. Enquanto isso, a expansão do crédito para empresas menores teve comportamento bem menos vistoso, atingiu pico de 7,5% e atualmente roda perto de zero. Por sua vez, o comportamento das emissões de dívida - modalidade praticamente dominada pelas grandes - adere melhor à curva de contratações deste grupo. As emissões quase dobraram, saltando de perto de 3% em meados de 2023 para 5,6% no início de 2025. Esse avanço foi capitaneado por debêntures, mas também houve contribuições positivas de CRIs, CRAs e notas comerciais. Tomadas em conjunto, o comportamento nas duas modalidades sugere que “as grandes não estavam desalavancando em 2023, mas deixando o crédito bancário mais caro e em direção ao mercado de capitais”, afirma o estudo. O que pode ter produzido essa diferenciação? Os autores avaliam que uma combinação de fatores. Entre eles, uma retração pontual do Tesouro Nacional do mercado de pré-fixados (LTNs, NTN-Fs e NTN-Bs), com as emissões baixando de 7% do PIB até 3,5% no período analisado. Essa ausência foi percebida como uma janela de oportunidade em que as empresas capturaram a demanda firme de diversos tipos de fundo, diz Danyi. “É difícil saber ao certo as razões do Tesouro, mas sabemos que ocorreu em um momento em que houve alta forte dos juros reais e, ao mesmo tempo, ocorria um ciclo de cortes da Selic. Neste cenário, fazia algum sentido segurar as emissões à espera de condições melhores. Guardadas as proporções, é algo semelhante com o que ocorre neste momento”, explica. MPEs ainda respondem pela maior parte das contrações, 3,8 vezes mais que grandes empresas, aponta o estudo Além disso, houve uma série de mudanças legislativas que incentivaram o aumento das emissões, como a lei de tributação dos ativos offshore, a criação das debêntures incentivadas de infraestrutura, e resoluções do Conselho Monetário Nacional (CMN) que endureceram as regras de lastro para emissões corporativas. “Consideradas em conjunto, essas mudanças elevaram a atratividade relativa dos instrumentos incentivados no exato momento em que a emissão começava a acelerar”, diz o estudo. A janela de oportunidade para emissões, no entanto, se fechou. À medida em que ficou claro que os juros altos iriam persistir por mais tempo, o Tesouro voltou ao mercado com emissões de pré-fixados. Ao mesmo tempo, emissões corporativas vêm desacelerando: voltaram a representar perto de 4% do PIB e, no ano contra ano, a expansão está perto de zero. A divergência entre as contratações de grandes e pequenas empresas, no entanto, permanece: enquanto o desvio padrão das grandes segue positivo (mais contratações que a média), o das MPMEs caiu de forma mais intensa e, atualmente, se encontra em terreno negativo, ou seja, as contratações estão abaixo da média histórica. Novamente traduzindo em termos de ritmo de criação de vagas, o das grandes empresas estacionou nos últimos meses num patamar entre 15 mil e 45 mil, ao passo que o das pequenas - que tradicionalmente contratam muito mais em termos absolutos - caiu para apenas 22 mil. As estatísticas de inadimplência corroboram o quadro de dificuldades para as MPMEs. Os atrasos no pagamento de dívidas desse grupo estão em trajetória ascendente, passando de 2,5% em 2022 para 6,3% atualmente. Ao mesmo tempo, o das grandes empresas está perto da mínima histórica, em 0,9%. A diferença de comportamento entre os dois grupos está no maior nível desde a recessão de 2016. A divergência no comportamento das contratações entre pequenas e grandes e ocorreu em um momento em que taxa de informalidade do mercado de trabalho brasileiro caiu para as mínimas históricas, excluído o período da pandemia. Questionado se o efeito encontrado no exercício pode ter contribuído - sabe-se que empresas de maior porte empregam mais com carteira do que as menores -, Danyi pontua que a direção apontada é a mesma, mas que não é possível inferir algo neste sentido. “O estudo olha somente para os dados de contratações com carteira, então não é possível fazer uma conclusão sólida”, pondera, ressalvando ainda que as MPMEs são responsáveis pela maior parte da geração dos empregos com carteira no Caged: nos últimos 12 meses, elas responderam por aproximadamente 700 mil contratações, aproximadamente 3,8 vezes mais que as grandes (185 mil). O estudo, por outro lado, mostra também que a fatia das grandes empresas no mercado trabalho formal cresceu nos últimos dez anos, de 30% para 35%. Atualmente, elas empregam cerca de 16,8 milhões de brasileiros com carteira, avanço de 55% frente a 2016-2017. Enquanto isso, o avanço das MPMEs no período foi menor, passando dos 25,3 milhões para 30,5 milhões, alta de 20%.
